The Lost Decade – un decennio perduto per l’investimento azionario?

“The equity lost decade”: questa è l’espressione tipica con la quale il risparmiatore è solito sentir definire il decennio appena trascorso dal punto di vista dell’investimento azionario. L’argomentazione, apparentemente semplice, è la seguente: chiunque avesse investito in azioni dieci anni fa avrebbe perso soldi (a meno di aver selezionato in modo opportuno aree geografiche, settori merceologici e titoli).  L’evidenza dei fatti sembrerebbe supportare tale tesi. Consideriamo, ad esempio, il mercato azionario americano: l’indice S&P500 al 30 novembre 2000 era a quota 1314,95, mentre al 30 novembre 2010 era sceso a 1180,55, avendo fatto registrare una perdita superiore al 10%.

Come conseguenza dell’andamento di mercato, se si guarda all’industria dell’asset management, le performance della maggior parte dei fondi azionari sono state deludenti nel periodo.

Secondo i sostenitori della tesi del “lost decade” gli ingredienti affinché ciò accadesse sono stati numerosi. Per citarne solo alcuni:

  • nel 2000 è scoppiata la bolla sulla tecnologia e tutti i titoli azionari appartenenti ai settori TMT (tecnologia, media e telecomunicazioni) hanno registrato crolli senza precedenti;
  • nel settembre 2001 c’è stato l’attacco alle Torri Gemelle;
  • nel biennio 2001-2002 c’è stato un credit crunch che ha portato a numerosi fallimenti aziendali (i più eclatanti dei quali furono Enron e Worldcom)
  • verso la fine del decennio c’è stato un altro credit crunch, molto più cruento del precedente (da molti paragonato a quello della Grande Depressione del ’29), culminato col fallimento della Lehman Brothers e che obbligato i Governi di quasi tutti i Paesi industrializzati ad intervenire per  salvare i sistemi bancari.

Quanto accaduto nello scorso decennio avrebbe, quindi, dell’incredibile e dovrebbe, tra l’altro, sfatare per sempre il mito che, nel lungo periodo, le azioni costituiscono sempre un buon investimento per il risparmiatore.

Ma le cose stanno veramente così? Le azioni sono state veramente un disastro nei dieci anni appena trascorsi?

È evidente che sarebbe facile dimostrare il contrario ipotizzando il caso favorevole di un investitore particolarmente intelligente ed esperto che, selezionando in modo opportuno settori e titoli, avrebbe potuto ottenere ottimi risultati.

Noi però vogliamo fare tale dimostrazione utilizzando il caso meno favorevole, un po’ come si fa nelle dimostrazioni matematiche: si usa il caso “limite” e se la dimostrazione è vera per il caso limite, a maggior ragione sarà vera in tutti gli altri casi.

Qual è il nostro caso meno favorevole? Beh, evidentemente, quello di un investitore assolutamente non esperto che, non sapendo quali titoli selezionare, si limita, appunto, a non selezionare: li compra tutti e non sapendo quali sovrappesare e quali sottopesare, decide di assegnare lo stesso peso a ciascuno, arrivando così a costruire un portafoglio di titoli azionari “equi-pesati”.

Sarebbe possibile verificare, ex-post, qual è stato il risultato ottenuto da un investitore del genere nello scorso decennio?

Con tutti i limiti e i “distinguo” del caso e rimanendo nell’ambito del mercato americano, così come lo S&P500 (indice con peso di ciascun titolo pari alla propria capitalizzazione) è una buona proxi di quello che avrebbe fatto un risparmiatore investito in un indice di “mercato”, lo S&P Equally Weighted (ticker Bloomberg SPW), ossia l’equivalente dello S&P500 ma con i pesi dei singoli titoli tutti uguali, può essere considerato una buona proxy di quello che avrebbe fatto un risparmiatore investito in un indice “equi-pesato”.

Ebbene, come si evince dal grafico sottostante, di fonte Bloomberg, lo SPW dal 30 novembre 2000 al 30 novembre 2010 ha fatto registrare un ritorno superiore al 50%, che equivale ad un ritorno medio annuo superiore al 4%. Si tratta, tra l’altro, di ritorni che non tengono conto dei dividendi: se ipotizziamo un dividend yield annuo dell’1,8% (ipotesi conservativa) arriviamo ad un ritorno medio annuo superiore al 6%!

Niente male per essere stato, lo scorso decennio, un lost decade!

La ragione principale per la quale lo S&P500 ha fatto peggio dello SPW è banale: essendo un indice che riflette la capitalizzazione di mercato di ciascun titolo, in esso era enorme il peso dei settori TMT (Tecnologia, Media e Telecomunicazioni) a fine 1999, così come era enorme il peso del settore finanziario prima del credit crunch del 2007-2008. Più in dettaglio a fine ’99, poco prima dello schianto che li ha travolti, i settori TMT sono arrivati a pesare più del 30% nello S&P500 e anche il settore finanziario nel 2007 pesava intorno al 30%. Ma c’è di più: noi abbiamo ipotizzato che il nostro investitore, sebbene non esperto nella selezione di azioni, avesse comunque limitato l’universo dei suoi investimenti ai soli titoli che compongono lo S&P500 (in questo, di fatto, già operando una selezione).

Ipotizziamo allora un investitore ancor meno esperto, quindi ignaro dell’esistenza di un indice che comunque “seleziona” 500 titoli e supponiamo, quindi, che arrivi a costruirsi una sorta di portafoglio “equi-pesato” più rappresentativo dell’intera Borsa americana. Sarebbe possibile verificare, ex-post, il risultato ottenuto da tale investitore?

Anche in questo caso, pur con tutte le dovute cautele, potremmo considerare come proxy del portafoglio di questo investitore l’indice “Value Line” della Borsa USA (ticker Bloomberg KVY) . Si tratta di un indice molto ampio, composto da 1.650 società americane (e non delle sole 500 che compongono lo S&P500) “equi-pesate”. Ebbene sapete qual è la performance di questo indice azionario nell’ultimo decennio?

Come si evince dal grafico sottostante, di fonte Bloomberg, la performance dell’indice KVY nel periodo 30 novembre 2000 – 30 novembre 2010 è stata superiore al 150% (avete capito bene, superiore al 150%: 152,5457% per la precisione)!

Tale performance equivale ad un ritorno medio annuo superiore al 9,5% senza considerare i dividendi e superiore all’11% se consideriamo i dividendi… alla faccia del lost decade!!!

Gli esempi potrebbero continuare all’infinito ma il dato di fondo rimarrebbe, comunque, lo stesso: qualsiasi portafoglio di investimento diversificato di titoli “equi-pesati”  nello scorso decennio avrebbe dato buoni risultati.

Si vuole allora insinuare che gli asset managers non sanno fare bene il proprio lavoro? Assolutamente no (…o comunque non sempre)!

Ma allora come mai le performances della quasi totalità dei prodotti azionari è stata così deludente nello scorso decennio?

In estrema sintesi, la nostra idea è che, probabilmente, c’è qualcosa che non va proprio nell’industria del risparmio gestito e che la spiegazione del fenomeno debba essere ricercata nel connubio, secondo noi letale, tra gestori di portafoglio e risk managers.

Spieghiamolo meglio con un esempio: abbiamo appurato che gli indici “equi-pesati” americani hanno fatto meglio dello S&P500 essenzialmente perché avevano meno TMT ad inizio 2000 e meno titoli finanziari nel 2007-2008. Supponiamo, adesso, che un gestore particolarmente brillante avesse capito per tempo che non bisognava avere in portafoglio TMT all’inizio del 2000 e  titoli finanziari nel 2007. Orbene, sorpresa, sorpresa, un tale gestore con ogni probabilità non avrebbe potuto tradurre questa sua idea in decisione di portafoglio. La ragione è semplice: in un portafoglio senza TMT ad inizio 2000 o senza finanziari nel 2007 (dati i pesi enormi di questi settori) lo scostamento dall”indice benchmark, misurato ad esempio con il “tracking error”, sarebbe letteralmente “esploso” e il risk management della società avrebbe, con ogni probabilità, impedito la decisione!

A questo punto si intuiscono le vere ragioni per le quali l’industria dell’asset management insiste tanto sul concetto di “lost decade”: si tratta di una teoria affascinante che torna comoda per giustificare risultati non eclatanti a fronte delle laute commissioni che l’industria si fa pagare (e degli elevatissimi stipendi dei managers…).

Tag: azioni, come creare un portafoglio di investimento, come investire, Fondi comuni, new economy, Rischio investimento, risparmio gestito

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La Mosca Impertinente

La Mosca Impertinente è un insetto virtuale che vola qua e là e raccoglie idee e informazioni sull’economia ed i mercati, portandole sulla rete. La mosca è piccola, indipendente, libera e vola a bassa quota per dare a tutti quelli che le vogliono informazioni e piccoli consigli per capire e imparare meglio il funzionamento dell’economia e dei mercati, da un canale diverso da quello dei grandi media giornali e intermediari finanziari. La mosca ha una voce piccola ma simpatica, vola dove vuole ed è difficile da catturare ed addomesticare. Se ti piace la mosca e il suo ronzio gentile puoi seguirla e volare con lei sui problemi e le questioni importanti. Ma con un po’ di leggerezza. La mosca è impertinente: dice sempre quello che pensa, che vi piaccia o no, senza peli sulla lingua (ma le mosche ce l’hanno la lingua?)

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  • Jo

    Cara Mosca Impertinente,
    ben detto. Sai esiste un ETF o un fondo con costi ragionevoli che consente di investire sull””indice KVY?
    Jo

  • La Mosca Impertinente

    Caro Jo,
    ti ringrazio della domanda perché è molto interessante e mi consente di fare alcune precisazioni.
    Innanzitutto, l’ETF sull’indice Value Line non esiste, anche perché nessuno lo richiede! Ti potrà sembrare strano, ma molti (anche tra gli addetti ai lavori) ignorano persino l’esistenza dell’indice! Prova ne sia il fatto che sul Value Line sono quotati dei futures sui quali, però, non ci sono scambi (per cui è verosimile che la loro quotazione verrà abolita).
    Il fatto che non esista un ETF sull’indice Value Line non è comunque grave per l’investitore: non è detto che un indice che ha fatto così bene in passato, possa ripetere performances analoghe in futuro!
    In ogni caso, è bene precisarlo, lo scopo dell’articolo “The Lost Decade” non è quello di fornire idee di investimento (che pure ci saranno per chi avrà la pazienza di seguire questo blog!). L’obiettivo dell’articolo è situato più “a monte” e vorrebbe essere quello di sfatare alcuni “luoghi comuni”, tipici del mondo della finanza. Tra questi, sicuramente il più “abusato” è quello secondo il quale l’investimento in azioni, negli ultimi dieci anni, ha fatto schifo. Con l’articolo si è voluto dimostrare che non è affatto così.
    In conclusione, per il momento il primo suggerimento che diamo ai frequentatori del blog è quello di “diffidare della propaganda”. Poi, per chi ci seguirà, arriveranno anche utili e pratici consigli d’investimento.

  • Jack Sparrow

    Mi inserisco brevemente per sottolineare un aspetto importante che è emerso. Un aspetto interessante per qualunque risparmiatore. Lievemente (solo lievemente) tecnico, ma….state con me!

    Verissimo che le buone performance dell””indice Value Line nel passato recente non dicono molto sui suoi risultati futuri. Un fatto però è abbastanza sdoganato: che gli indici e i portafogli equipesati (come i due indici S&P500 Equally Weighted e Value Line di cui parla La Mosca Impertinente nel suo blog) si comportano mediamente meglio degli indici più comuni (es. FTSE MIB o S&P500), nei quali ciascun titolo pesa in proporzione alla sua capitalizzazione (che in sostanza è: numero di azioni x prezzo). Il punto è che negli indici equipesati, nei quali tutti i titoli hanno lo stesso peso, i rischi sono meglio distribuiti. Negli indici basati sulla capitalizzazione invece i rischi si concentrano su pochi titoli. E se proprio quei titoli iniziano ad andare male…

  • riky

    Cara mosca impertinente,
    ho letto il tuo articolo, lo trovo molto interessante e assolutamente condivisibile. Mi sembra, tuttavia, fuori luogo la leggera vena polemica che usi nei confronti dell””industria del risparmio gestito! Mi spiego meglio: tu dici testualmente: “in un portafoglio senza TMT ad inizio 2000 o senza finanziari nel 2007 (dati i pesi enormi di questi settori) lo scostamento dall’indice benchmark, misurato ad esempio con il “tracking error”, sarebbe letteralmente “esploso” e il risk management della società avrebbe, con ogni probabilità, impedito la decisione!”
    Tutto ciò è sicuramente vero, ma solo per i prodotti a “benchmark”!
    Quello che tu trascuri di dire è che anche la tanto denigrata industria dell””asset management si è accorta da tempo (forse prima di te) di questi inconvenienti! Non a caso, da molti anni ormai, i prodotti che vanno “per la maggiore” sono i cosiddetti prodotti “total return” che, per definizione, non hanno benchmark e sui quali, quindi, non viene calcolato nessun tracking error! Mi piacerebbe avere la tua opinione al riguardo.

  • La Mosca Impertinente

    Caro Riky,
    grazie per le osservazioni, tutte corrette, che hai riportato nel tuo intervento. Tuttavia, nel rimproverarmi la “vena polemica” nei confronti dell’industria dell’asset management, involontariamente mi fornisci lo spunto per rincarare la dose ed ora ti dico perché.

    In estrema sintesi: è vero che l’industria del risparmio si è accorta dei problemi creati dai fondi e sicav “a benchmark” ed ha cercato di rimediare con i prodotti “total return”. Un rimedio però è tale se risolve, almeno in parte, i problemi senza crearne altri! In questo caso, invece, siamo probabilmente di fronte ad un rimedio che si è rivelato peggiore del male! Ora vediamo perché.

    Mentre nei prodotti gestiti e valutati contro benchmark, il “tracking error” (misura dello scostamento dal benchmark) è uno degli indicatori più diffusi per la misurazione del rischio finanziario, nei prodotti “total return” l’indicatore di rischiosità più diffuso è ancora la cosiddetta “volatilità” (si tratta, in sintesi, di un indicatore che tiene conto dell’ampiezza delle variazioni subite dal prezzo di un titolo). Un esempio concreto dei problemi creati dall’utilizzo poco critico di tale indicatore lo abbiamo avuto recentemente nel mondo degli investimenti obbligazionari. Negli ultimi anni, proprio utilizzando le logiche “total return”, molti portafogli obbligazionari hanno investito, ad esempio, in titoli obbligazionari greci. Dopo l’ingresso nell’Unione Monetaria Europea, infatti, i titoli governativi greci hanno iniziato a “trattare” con un extra-rendimento molto stabile rispetto ai titoli governativi tedeschi (e, quindi, con una volatilità simile). Anche se i rischi maggiori c’erano – solo che non venivano colti da un indicatore di rischio semplicistico come la volatilità. Non è necessario commentare le conseguenze di simili scelte di investimento, anche a livello di finanza personale, poiché quello che è successo ai titoli di Stato greci è davanti agli occhi di tutti…

    I titoli di Stato di molti Paesi Emergenti, invece, con fondamentali nettamente migliori rispetto alla maggior parte dei Paesi avanzati (rapporto debito pubblico/PIL più bassi, trend demografici favorevoli, sistemi finanziari sani, famiglie non indebitate ecc) e con rendimenti superiori, sono stati considerati (erroneamente) più rischiosi in quanto più volatili e quindi trascurati nelle scelte di portafoglio (soprattutto dei portafogli prudenti).

    In conclusione, proprio l’adozione di logiche “total return” ha comportato, talvolta, che gli investimenti “oggettivamente” più rischiosi (anche se poco volatili in certi lassi di tempo) finissero nei portafogli ove era richiesta prudenza. E gli esempi, oltre a quello delle obbligazioni greche, possono continuare all’infinito. Si pensi anche a tutto il fenomeno delle cartolarizzazioni dei mutui “subprime” finite nei portafogli monetari: la logica sottostante era, appunto, di tipo “total return” (si sceglievano cioè prodotti poco volatili con un extra-rendimento rispetto agli altri strumenti del mercato monetario – ma c’era anche l’extra-rischio!). Le conseguenze di queste scelte scellerate si stanno ancora pagando…

  • La Mosca Impertinente

    Per la cronaca, l””””indice Value Line del quale si parla nell””””articolo di qualche settimana fa è ai massimi storici (vedi grafico). :-)

  • Stefano

    Cara Mosca,
    hai detto delle cose sacrosante, concordo con Riky sulla questione Benchmark, sarebbe da abolire per mille motivi.

    Per la questione total return avrei delle cose da dire:
    1) la volatilità NON è un indicatore di rischio secondo ADEH (1999) poiché vìola l””assioma della invarianza transizionale e monotonicità quindi l””industria dovrebbe smetterla di usarla (capisco che molti siano legati a tale statistica solo per la sua facilità di calcolo ma bisogna finirla di essere ignoranti);
    2) tra i risk manager non ci sono RISK MANAGER ma compliance o, Dio ci scampi, ex revisori o ex internal audit;
    3) tranne alcuni sporadici casi il risk management nell””industria del risparmio gestito è visto come un costo o come un obbligo di legge e non proattivo alla gestione.

    Detto questo mi sembra che il problema sia a monte, nella scarsa cultura di chi, ben pagato, resta ignorante.

    ps quante volte ho cercato di spiegare alla gente che tanta volatilità con media molto positiva è meglio di poca volatilità con media negativa!

  • francescofren

    Una domanda per Mosca: il fatto che un equally batta un mk-cap weighted non potrebbe essere spiegato dal fatto che si investa in titoli meno liquidi e per questo motivo più rischiosi? E ancora, come pensi si possa replicare una strategia del genere (anche un ETF poterbbe avere problemi di liquidità)? grazie